在上周政策面平靜的背景下，銀行股“爆發”了一把。而公開數據顯示，基金在這次反彈中站在了賣方。有研究顯示，基金持倉結構調整仍未顯示出重新偏好大盤風格的跡象，小波段參與市場熱點是近一階段主流。《每日經濟新聞》粗略估算，上周基金減持籌碼超過400億元。

　　倉位普降 借機出貨

　　上周，政策面相對平靜，A股市場也走的波瀾不驚。然而，不在沉默中縮量，就在沉默中爆發。就在大家覺得“溫水煮青蛙”、“久盤必跌”的時候，上周三市場卻在銀行股的瞬間發力中，走出一波“抽搐式反彈”。行情之突然，甚至讓一些專業投資機構也丈二摸不著頭腦，但卻著實讓投資者看得大呼過癮。

　　然而，更讓投資者大跌眼鏡的是隨后公布的盤后數據。機構在銀行股的飆漲中大幅拋售，市場似乎飄出強勢博弈和腥風血雨的味道。然而這波反彈走的并不長，在獲利回吐因素和后半周公布宏觀經濟數據的“不詳”預期下，A股隨后繼續回調筑底。

　　研究機構公布的上周基金倉位數據也證實了這種減倉 “暗流”的存在。德圣基金研究中心6月10日倉位測算數據顯示，股票型基金、偏股混合基金以及配置混合型基金上周均主動減持。其中股票型倉位下降至73.39%，相比前周下降2.2%，創下了近期的新低。非股票投資方向的其他類型基金倉位相應下降，偏債混合基金平均倉位20.23%，相比前周下降1.46%；保本基金平均倉位26.33%，相比前周下降1.61%。

　　數據還顯示，有192只基金上周主動減倉幅度超過2%，其中39只基金主動減倉超過5%；而另一方面，主動加倉幅度超過2%的基金僅有22只，主動加倉超過5%的基金僅有一只。

　　同時，由于“股債蹺蹺板”效應的存在，債券型基金平均股票倉位7.42%，略增0.54%。有意思的是，這與上周滬深300指數0.53%的周漲幅幾乎相同。

　　有分析人士認為，上周銀行股的反彈，或是基金在弱市中派發籌碼的“契機”。

　　《每日經濟新聞》粗略估算，從股票型基金和偏股混合型基金減倉情況來看，上周這兩類基金減倉合計超過400億元。

　　對于周三銀行股的半天強勢，有私募人士認為，不管是農行因素或是某些資金配合股指期貨的套利行為，其性質都是一樣，屬于短線做多行為。滬市的走強，必須要有大盤成交量的配合，否則難以出現有把握的獲利機會。

　　調倉仍回避大盤股

　　由于對于農行上市預期不一，基金持倉結構調整仍未顯示出重新偏好大盤風格的跡象，小波段參與市場熱點是近一階段主流。

　　上周市場熱點仍集中在中小板、創業板等小市值板塊，這從兩市成交量對比也能看得出來。除了上周三由于銀行股的”非正常表演”造成滬市成交量于6月首次突破1000億元超過深市以外，其余時間滬市交投均不及深市活躍。

　　從市場指數來看，中小板指數上周漲幅2.79%，而“上市”后一度“破發”的創業板指數更是上漲9.20%，接近“漲停”，可謂是市場對大盤股“怒其不爭”的現實反應。ETF基金市場也是“深紅滬綠”居多，中小板ETF，深100ETF等均漲幅居前。

　　大中型基金公司大多重新對倉位進行小幅調整。基金倉位水平也顯示，基金倉位在往中等倉位和輕倉集中。數據顯示，重倉基金數量占比15.01%，相比前周減少3%；倉位較重的基金占比20.87%，相比前周大減5%；倉位中等的基金 占比為44.27%，相比前周增加7%；倉位較輕或輕倉基金占比19.85%，相比前周微幅上升。

　　德勝基金研究中心認為，總體來看，基金對近期市場預期仍不明確，謹慎心態仍占主導，而數周來的倉位增減也大多體現為波段操作。

　　【稿件聲明】未經《每日經濟新聞》授權，嚴禁轉載，違者必究。

　　如需轉載或了解更多精彩內容，請登錄官網：http://www.nbd.com.cn

　　“要么轉戶，要么把傭金降到萬分之二。”10月中旬，當本刊見到北京平安大街一家中小券商的營業部總經理賈先生時，其剛剛處理完客戶梁先生的轉戶事件，如是向報怨。據其介紹，這位梁先生資產額約300萬，是營業部三年前一開業就轉來的老客戶，但近半年來，他逐漸將資金轉移至另一大型券商處購買理財產品，并多次向營業部提出轉戶要求。

　　“真的不能再放客戶走了，目前的營業部客戶流失嚴重，去年剛剛扭虧，而今年截至目前已重新虧損超過200萬。而不放其走，就得按其要求將傭金降至萬分之二，營業部已經是賠錢經營了”。賈先生無奈地表示。

　　這絕非特例，事隔多年，國內券商再度出現整體性虧損。

　　前三季度的低迷行情中，素有“靠天吃飯”之稱的券商，其總體業績可謂慘淡。據WIND資訊統計，上市券商中除光大證券(601788,股吧)(601788.SH)凈利潤同比下降1.13%外，其他均出現接近或超過四成的業績下滑。其中最直接的原因是，作為券商收入支柱的經紀業務面臨巨大沖擊。

　　雖然此次券商業務整體性再陷低迷，但冷暖似乎各有不同，剛步入正軌的創新業務，在2011年秋季就生發出了“弱市不弱”的氣象。

　　券商對創新業務的布局早在三年就已開始，在經歷被稱為券商創新元年的2010年之后，目前終現收獲曙光：與此前券商面臨的困境有所不同，在當前經紀業務全面下降的同時，券商的創新業務已顯示出強勁的增長勢頭。種種跡象顯示，創新業務正推動著券商江湖經歷微妙的演變，將對證券市場的市場總量、運行模式以及證券公司的盈利模式都產生重大影響。受此影響，未來競爭的焦點也集中在了凈資本規模和人才上。

　　發力六大創新產品

　　梁先生最終轉入國信證券北京的一家營業部。而據本刊追蹤采訪了解到，該客戶也并沒有因此降傭。而在傭金不斷下滑的背景下，國信證券該營業部的傭金率至今仍保持在將客戶傭金率定在1.5‰至3‰之間，是所有券商傭金率水平最高的券商。

　　梁先生向表示，國信證券的營業部吸引他的有兩點，一是可以提供融資融券業務，二是如果他沒有合適股票可以操作，營業部可以提供其合適的理財產品，最大限度地使其資金實現保值增值。

　　目前，許多券商針對滬深股市交易賬戶里沉淀著的龐大客戶保證金，推出了相關的理財產品。中國證券業協會數據顯示，截至2010年末，100家券商的客戶保證金余額為1.2萬億元。這對券商而言，不啻一座可持續挖掘的金礦。

　　據本刊了解，目前券商推出的現金管理工具可分為四類：一、債券(國債)逆回購；二、現金報價回購業務；三、劃轉客戶保證金；四、低風險固定收益類產品。

　　除了現金管理工具，股權投資和套利類產品都在今年的弱市中表現不俗。東方證券8月份推出的定向增發型產品募集首日就達到了8億份。投資者踴躍認購有著直接的動因：據WIND統計數據顯示，2006年3月至2011年6月，機構投資者參與的466宗定向增發項目中，近八成獲得正收益，有42.49%定向增發投資獲得超過50%的收益率。

　　2010年10月，也就是股指期貨剛剛推出半年的時候，國泰君安已經開始使用市場中性策略運作某專戶，在此后的震蕩市中，凈值穩步增長，年化收益率達到15%。目前成為國泰君安期貨公司發展業務的重要工具。

　　雖然市場低迷，但上市券商受托資產管理業務仍然呈現高增長的態勢。 受托資產管理業務上半年共實現收益 11.23 億，同比增長了 1.68 億，漲幅為 17.9%，大幅高于 2010 年同 期 1.72%的增幅。

　　朝陽永續數據顯示，今年上半年，共有50只券商集合理財產品設立，總規模是421.08億元，雖然比2010年下半年略低，但大幅高于2010年上半年。海通證券(600837,股吧)基金研究中心分析師羅震向指出，市場并不缺乏資金，缺乏的只是好的產品。部分券商所發的創新型理財產品弱市不弱，蓋因為其創新意識更強，針對目前市場投資者的需要，設計了針對性產品。

　　本刊在對國泰君安、中信證券(600030,股吧)(600030.SH)、國信證券、招商證券(600999,股吧)(600999.SH)、廣發證券(000776,股吧)(000776.SZ)等券商的創新產品進行調查分析，以及對投資者進行訪問調研的基礎上，歸納出了以下業內最為認可的、有望成為券商理財產品發展主要方向的六大類代表性創新產品。

　　這六類產品包括：股權類投資產品、現金管理工具、以對沖交易為代表的量化投資產品、資產證券化產品、保本類產品以及另類投資產品。這些產品的設計從滿足客戶的真實投資需求出發，其中部分產品已進入實際操作階段，而部分產品創新仍處于籌備調研或者是概念設計階段，但創新的路徑已經顯現。

　　經紀業務質變

　　事實上，吸引客戶的并非是某種單一的產品， 促使梁先生轉戶的國信證券北京營業部客戶經理小高向《財經國家周刊》介紹，風險層次全覆蓋的完整產品鏈條以及能實現量身定制效果的跨領域投資組合才是制勝的關鍵。

　　據本刊了解，目前很多沒有推出創新產品的券商也開始加緊布局。

　　申銀萬國日前設立了一個公司直屬的產品設計中心。該中心直接跟資管部門對接，共同為客戶提供服務。其目標是，為客戶提供基于不同風險和收益配比的完整產品線。

　　而從上述所有券商推出創新舉措和創新產品的過程中，不難發現一個現象：此前單純為客戶提供交易通道的經紀業務，其實已發生質的變化，更多地和資產管理業務密切相關，表現出金融理財服務的特性。最直接的表現是，如今，打造從無風險到低風險再到高風險的理財全產品鏈，已經成為多家券商資產管理服務的核心思路。

　　而這事實上是券商經紀業務發展規律使然。

　　廣發證券資產管理部溫先生向《財經國家周刊》表示，國外券商發展經驗表明，券商的經紀業務最終要和資產管理業務融為一體，隨著國內券商不斷設計出能切實滿足投資者需求的創新理財產品，這種融合的趨勢已有所顯現。

　　當前包括中信、海通、華泰、廣發、中信建投等多家券商，都提出了經紀業務“由通道服務向金融理財服務轉型”的業務方向。具體做法是：搭建一個統一的中后臺、構建豐富的產品體系，以及建立一個高素質的人才隊伍，最終實現為客戶提供一站式的金融理財服務。

　　華信惠悅咨詢公司深圳分公司副總經理張德倫向《財經國家周刊》表示， 國外券商發展經驗顯示，目前國內券商業務處于 “通道服務＋營銷服務＋增值服務”階段，在此階段經營理念也由“以關系為中心”逐步向“關系和產品并重”轉型，即通過初步的客戶細分，根據客戶不同的需求和偏好，推出不同類型的產品和服務，從而深入挖掘客戶價值。

　　張德倫稱，是否擁有豐富的金融產品是券商經紀業務是否有競爭力的關鍵。對于券商經紀業務的未來定位，張德倫認為，券商的經紀業務最后會發展到第四階段，即“通道服務＋營銷服務＋增值服務＋財富管理”階段。在“財富管理”模式下，券商的競爭將不僅局限于證券行業，而是涉及到整個金融系統，券商要面臨來自銀行、基金、保險等多行業的競爭，券商的核心競爭力將會是其全方位的資源整合和理財服務能力。

　　爭食融資融券大餐

　　如前所述，國信證券吸引梁先生的還有另位一個原因，即可以進行融資融券業務。

　　而對于此項業務，一直是梁先生先前所在券商的心頭之痛，營業部總經理賈先生表示，近半年來，有至少20個客戶因公司不能進行融資融券業務提出轉戶要求。

　　根據第三批融資融券試點申請要求，最近一次證券公司分類評級需為B類以上，最近6個月凈資本均要在30億元以上。除此之外，根據監管要求，券商為客戶買賣證券提供融資融券服務的，對單一客戶的融資融券業務規模不得超過凈資本的5%。

　　賈先生所在的券商，凈資本不足7億元。由于凈資本規模的原因，不少中小券商被擋在融資融券業務的門外，客戶流失由此發生。

　　而目前已推出融資融券業務的券商表現出了強勁的增長勢頭。

　　據券商業績報告顯示，目前已有25家券商推出融資融券業務，在17家上市券商中，共有11家券商獲準開展融資融券業務。上市券商業績報告顯示，今年上半年，16家可比上市券商利息凈收入合計達到44億元，同比增長26.3%，主要受益于加息及融資融券業務的開展，其中融資融券收入接近20億元。其中，海通證券的融資融券市場占有率最高，緊隨其后的是招商證券和中信證券。

　　而自2010年2 月融資融券試點以來的將近20個月中，先后三批25家券商擁有融資融券業務試點資格，2300多家券商營業部(占全國券商營業部總數的53%)參與，開戶人數超過8萬，累計交易4000多億元。

　　據證券業協會最新統計數據顯示，三季度券商兩融業務環比上升了34.37%。 8月19，中國證監會發布《轉融通業務監督管理試行辦法》征集辦法，向社會征求意見；10月19日，中國證券金融股份有限公司企業名稱已獲核準。國際經驗顯示，轉融通的開展意味著融資融券將進入快速的發展階段。

　　國泰君安分析師梁靜接受《財經國家周刊》采訪時指出，按照境外融資融券規模占常規交易為15%計算，穩態下的融資融券年交易額可達7萬億-8萬億元；而按照10倍的年換手計算，對應的融資融券余額可達7260億元，是目前證券行業凈資本的1.67倍。從發展速度來看，若在5-10年內達到這一規模，融資融券業務量的復合增速將達到38%-90%。假設融資融券傭金率0.12%、轉融通比例為50%，則成熟狀態下，融資融券業務利息收入和手續費收入將超過500億元、對凈收入貢獻率達20%左右。

　　在此前的半年間，為了應對因不能進行融資融券帶來的窘境，賈先生多次向公司總部打報告，希望公司盡快出臺應對之策。

　　“公司已經有所動作，目前由公司一位副總經理領銜組成課題組，在進行市場調研之后，或將擴大資本金以達到開展融資融券業務的條件，或與其他券商或專業投資機構合作的方式實現融資融券業務。”11月1日，賈先生致電本刊說。

　　但對于中小券商，由于諸多限制，這種短板似乎并不容易解決。

　　根據規定，轉融通業務的規模將受到證券金融公司的風險控制指標限制，尤其是“凈資本與各項風險資本準備之和的比例不得低于100%”的限制。因此，轉融通初期的最大規模將受到“注冊資本”、“融資融券凈資本扣減比例”、“融資融券風險資本準備計提比例”三個因素的限制。由于征求意見稿并沒有公布風險控制指標的計算標準，大致可以參照證券公司的相關計算標準。目前，證券公司融資融券凈資本扣減比例為5%，A類和B類券商的融資融券風險準備計提比例為6%和8%。

　　直投PK大戰

　　就券商業務而言，最大的亮點當屬直投業務。

　　2011年半年，17家上市券商的業績報告顯示，自營業務收入為60.4億元，同比增長321%。

　　其中，自營業務并非傳統的自有資金投入股票二級市場，主要是因為直投業務進入收獲期以及在股指期貨套期保值等創新業務上有所斬獲。

　　據本刊了解，截至目前，已經獲批設立直投子公司的券商已達34家，注冊資本合計216億元。上市券商中，除太平洋(601099,股吧)證券(601099.SH)和國金證券(600109,股吧)(600109.SH)外，其余上市券商均已設立了直投子公司開展直投業務。

　　根據清科數據庫資料顯示，券商直投項目自2009年底創業板開閘開始進入收獲期，截至2011年7月底，共有36個券商直投項目獲得IPO退出。直投平均賬面回報率已從2010年的3.78倍大幅飆升至5.10倍，這一回報率也要高于2009年的4.12 倍。

　　另外，券商參股產業基金直投項目的賬面回報率還要更高。目前，國內私募股權投資市場共披露了16只券商參與成立的股權投資基金，披露募集目標規模600億元。其中表現最為活躍的是海通證券旗下的中國-比利時直接股權投資基金、綿陽科技城產業基金和湘江產業投資基金，上述三家產業基金所投的項目中有14家已經上市，算術平均的賬面回報率高達7.68倍。

　　而在所有券商中， 不難發現，券商直投第一梯隊事實上是中信與海通兩家券商的PK大戰。

　　截至2011年6月30日，8家券商直投將兌現收益。從投資項目數來看，受益于產業基金，海通成最大的贏家，目前其直投的項目達14單，排名第一；中信次之，有12單；國信10單排第三；廣發7單排第四；平安6單排第五。此外，華泰、國元和中信建投分別有1單。從投資收益(按發行價算)上看，排前三名的仍然是海通、中信和國信，分別為23.62億元、17.51億元和13.88億元。

　　這其中的奧秘何在呢？

　　2007年9月，證監會正式啟動證券公司直投業務試點，并且要求開展直投業務試點的證券公司凈資本原則上不低于20億元，且最近三個會計年度擔任股票、可轉債主承銷的項目在10個以上，或者主承銷金額在150億元人民幣以上。同進規定：券商直投子公司只能利用母公司的自有資金進行股權投資，而且券商投資于直投子公司的資金不得超過公司凈資本15%。

　　如此高門檻，將眾多中小券商擋在門外。而中信、華泰、國信、平安、廣發等大券商相繼獲得直投業務試點資格。

　　2010年年報顯示，中信證券凈資本為410.50億元。列上市券商第一位，海通證券排名第二位為324.6億元。而中信證券的凈資本是排名第三的華泰證券(601688,股吧)216.58億元的近兩倍。

　　布局金融投資子公司

　　除去前述創新業務外，布局于金融投資子公司，是各大券商近來又一值得關注的創新之舉。

　　根據上市券商公告統計，截至9月7日，17家上市券商在直投、PE、融資融券、資產管理等業務上的投入總計達到116.48億元。從投入構成來看，券商的布局重點很明晰：在116.48億元資金中，有60億元流入了證監會新近開閘的金融投資子公司，占比達到51.5%。

　　其中，海通證券今年對創新業務的投入力度最大，投入領域覆蓋金融投資子公司、直投、期貨以及資產管理各業務板塊，總計動用資金52.28億元，位列各家上市券商之首。緊隨其后的是中信證券，投入資金達到33億元。

　　對此，北京一家券商副總裁向《財經國家周刊》表示，國內的券商金融創新還受到種種限制，目前券商的產品創新也只能迂回到旗下的金融產品投資子公司。

　　今年5月，證監會頒布了《關于證券公司自營業務投資范圍及有關事項的規定》(下稱《規定》)，自2011年6月1日開始生效。《規定》明確了證券自營業務的投資范圍，以及證券公司通過設立子公司投資其他金融產品的監管政策。

　　上述券商副總裁指出，以子公司向監管機構遞交相關產品創新的材料或許會有一定監管放松空間。比如，其最現實的一個突破口便在于能夠對接轉融通業務，給予券商更大自主性。待券種豐富后，券商便可設計出更多像同期套利以及基于此的股票看漲看跌期權。同時，圍繞現有股票、債券的看漲看跌期權及互換期權，對接轉融通推出后的融資融券業務，以及漸行漸近的房地產投資信托基金均有望成為未來衍生品創新探索的路徑。 特別是金融危機發生后，很多投資品種深受其害，但互換期權并未受到太大影響。這會是未來券商創新業務的一個重點。

　　何以爭鋒？

　　海外券商發展歷程顯示，創新業務對證券市場的市場總量、運行模式以及證券公司的盈利模式都產生了重大影響。

　　如上半年利潤排名第一的中信證券，其包括直投、融資融券和衍生品投資等在內的新業務的營收占比則高達37%，幾乎要趕上經紀業務的營收貢獻。

　　而目前無論是直投還是融資融券業務的優勢都很大程度上取決于券商的凈資本規模。

　　國信弘盛副總經理黃暉告訴《財經國家周刊》，由于資金瓶頸，券商直投在碰到一些投資機會時可能不得不放棄，要想做大做強，券商直投必須繼續擴大資金來源，否則很難進一步發展。

　　目前，增加凈資本已是幾乎所有券商當務之急的頭等大事。僅僅在今年前六個月，上市券商公布或實施的再融資計劃已有六起。其中，凈資本最充分的中信和海通均公布擬發行H股計劃，前者已募資132億港元，并于10月6日登陸香港交易所，后者的募資規模也被業內估算在120億元人民幣左右。此外，加上太平洋證券、宏源證券(000562,股吧)、長江證券(000783,股吧)和廣發證券，今年上市券商的再融資規模超過500億元人民幣。

　　和訊基金消息
上周市場繼續在底部震蕩調整。全周上證綜指下跌2%，收于2497點，深證成指下跌3%，收于10892點。其中，受到水泥旺季需求下滑的影響，建材行業跌幅最深，全周跌幅達10%，機械、家店、汽車等周期性行業跌幅均超過3%。只有銀行、航空、石油行業獲得正收益。

　　受歐元區主權債務危機和全球經濟增長不利前景的影響，歐洲股市周一大幅下跌，因擔心希臘違約，法國銀行股遭重挫，投資者擔心法國銀行因持有巨額希臘國債可能會有降級風險。希臘政府預測稱，今年該國經濟將下滑5%以上，超出歐盟委員會預計的下滑3.8%，原因是該國采取的財政緊縮計劃加深了已維持三年時間的衰退周期。希臘在未來五年時間里債務違約的可能性大幅上升至98%。歐債危機愈演愈烈，已經嚴重拖累全球股市表現。除非對希臘等國債務提出明確的處理辦法，或者債務問題集中爆發，歐債危機的陰影將始終籠罩全球市場的天空。

　　國內方面，上周五公布了8月份CPI數據，同比上漲6.2%，環比上漲0.3%。其中食品價格同比上漲13.4%，環比上漲0.6%；非食品價格同比上漲3.0%，環比上漲0.2%。8月CPI同比漲幅相對于7月略有回落，但環比仍上升，表明現在通脹水平仍在高位，通脹形勢仍沒有有效緩解。8月CPI同比漲幅的小幅回落，主要是翹尾因素的影響。去年7月起，CPI逐月走高，未來幾個月基數效應影響逐漸增大，有利于同比漲幅的回落。流動性方面，在持續一年多的緊縮政策之后，M1增速已經從高點的30%多回落到現在11%左右，有利于CPI的回落。在通脹回落趨勢形成之前，央行貨幣政策的緊縮基調不會改變，防通脹依然是貨幣政策的首要目標。

　　中國海關9月10日公布了8月份貿易數據，出口1733.1億美元，同比增長24.5%；進口1555.6億美元，同比增長30.2%。當月貿易順差177.6億美元。8月進出口同比增長超預期，但季調后環比均明顯回落，進口季調后環比更出現負增長。8月份進出口同比增速顯著加快主要貢獻自發展中國家，特別是俄羅斯、南非、印度和越南，美國和歐盟的貢獻微弱。8月份貿易順差結束了4月份以來的持續擴大趨勢，從7月份的314.8億美元顯著收窄至177.6億美元，回落幅度超預期，顯示內需好于外需的實際程度要比預期的更大。8月份進口金額刷新了今年3月份1522.6億美元的歷史紀錄。

　　央行公布8月末M2同比增長13.5%，較7月的14.7%低1.2個百分點；經季調后環比年化增長16.2%，較7月的4%大幅回升，與6月持平，顯示8月M2同比增速的下降受去年同期基數的影響較大。8月新增貸款5485億元，略超預期。因此，短期流動性稍有改善，但貨幣條件從緊局面未根本改變，短期內貨幣政策仍將繼續維持偏緊基調。

　　今年以來，資金一直成為壓制市場估值和表現的重要因素。央行擴大存款準備金繳存范圍，9月5日是第一批擴大的存款準備金的繳存日期。上周市場資金的收緊成為誘使市場繼續下跌的重要因素。由于后續還有兩批繳存，再加上節日現金需求的因素，預計未來一個月資金面不會有根本性的轉好。短期依然保持對與市場的謹慎態度，后市仍以震蕩探底為主。考慮到目前市場估值已經到達歷史的底部位置，在經濟不發生衰退的情況下，對與中期市場表現依然維持樂觀。